🎯 笨笨 框架 — 每周股市分析

📖 風險胃納定義：

• Risk-On（有利 Long Side 的市場環境。市場風險胃納偏高的時期，焦點是了解市場敘事及受青睞的產業，尋找強勢板塊 / 股票的買入機會。）
• Neutral（較多板塊 / 個股進入盤整的時期，趨勢延續性下降。焦點是辨識板塊輪替，提高風險意識，並等待更清晰的市場方向。）
• Risk-Off（不利 Long Side 的市場環境。市場風險胃納偏低的時期，焦點是控制帳戶的下行風險及提高現金水平。）

📰 股市最近的敘事 / 留意的方向：

（1）韓國加快收緊槓桿交易規則／韓國央行加息
韓國金融服務委員會將原定於 8 月實施的單一股票槓桿 ETF／ETN 保證金規則，提前至 7 月 31 日生效。屆時，投資者如要新買入或加倉相關產品，帳戶內需要持有至少 3,000 萬韓圜現金，較原先的 1,000 萬韓圜明顯提高；新槓桿產品上市及相關推廣活動亦已暫停。新規例主要限制新增槓桿需求，並不代表現有持倉需要在 7 月 31 日前強制平倉。

韓國央行亦於 7 月 16 日將基準利率上調 25 個基點，由 2.50% 加至 2.75%，主要考慮到通脹持續高於目標，以及家庭負債與金融穩定風險。利率上升配合槓桿交易規則收緊，代表韓國市場的流動性環境進一步收緊。

（2）本周重點業績
本周進入科技及 AI 相關公司的業績密集期，市場焦點集中在科技龍頭的資本開支、AI 需求、雲端業務，以及 AI 投資能否轉化為收入及盈利。Microsoft 與 Meta 均已公布業績，兩間公司的結果反映 AI 需求仍然強勁，但市場亦開始更重視資本開支、成本增長及利潤率壓力。

Microsoft 季度收入按年增長 18% 至 900 億美元，Microsoft Cloud 收入增長 27%，Azure 及其他雲端服務收入增長 43%，反映企業雲端及 AI 基礎設施需求仍然強勁。管理層透露 Azure 全年收入首次突破 1,000 億美元，而 Microsoft 365 Copilot 付費席位已超過 3,000 萬個。

Meta 季度收入按年增長 28% 至約 608 億美元，廣告展示次數及平均廣告價格分別增長 14% 及 12%，反映 AI 對廣告推薦及變現效率仍有正面幫助。不過，公司成本及開支按年上升 55%，季度資本開支亦達約 310 億美元，令營運利潤率由去年同期的 43% 下降至 31%。

這輪業績的重要性不只在於收入及盈利能否高於預期，而是在於市場正由「AI 需求是否存在」逐步轉向評估「AI 收入增長能否追上資本開支及成本增長」。因此，除了業績數字，亦需留意管理層對未來資本開支、雲端增長、AI 變現及利潤率的指引，以及股價在業績公布後的實際反應。

— 30 July 2026：Apple、Amazon 業績

（3）聯儲局維持利率於 3.5% 至 3.75%
聯儲局於本周議息會議維持聯邦基金利率目標區間於 3.50% 至 3.75%。議息聲明指出，美國經濟活動仍以穩健速度擴張，生產力及資本投資維持強勁，但通脹仍高於 2% 目標，部分原因來自能源等供應衝擊。

雖然利率保持不變，但今次決定以九票對三票通過，三名官員均支持加息 25 個基點，反映聯儲局內部的鷹派取態正在增加。

📌 我的立場：

我在 7 月 27 日的突發信息中提到，市場在調整期間暫時未能找到明確的領導板塊或股票，因此已大幅減倉，並將現金提高至極高水平，耐心等待下一個較清晰的機會。經過最近的市場及業績反應後，這個看法暫時維持不變。

（1）聯儲局會後反彈未能維持，反映市場承接力仍弱

昨晚聯儲局維持利率於 3.5% 至 3.75% 不變。議息結果公布後，市場一度出現較強反彈，S&P 500 更曾由跌轉升；但升幅其後完全蒸發，三大指數最終均以接近全日低位收市。

對我而言，重點不只是聯儲局維持利率不變，而是市場在出現利好解讀後，仍然無法將反彈維持至收市。因此，在市場重新出現可持續的領導板塊前，我仍會維持較高現金水平。

（2）Microsoft 與 Meta 的業績反應，反映市場開始重視 AI 投資回報

Microsoft 與 Meta 的收入均保持強勁增長，但盤後股價反應出現明顯反差。背後的核心分別，在於兩間公司目前的自由現金流、盈利能力，以及 AI 資本開支的變現速度。

Microsoft 季度收入按年增長 18% 至 900 億美元，Azure 收入增長 43%，Microsoft Cloud 收入增長 27%。公司雖然錄得 410 億美元資本開支，但營運現金流仍按年增長 30% 至 554 億美元，自由現金流達 196 億美元。Azure 新增產能亦能夠迅速轉化為收入，而 Microsoft 365 Copilot 付費席位已超過 3,000 萬個，反映公司的 AI 投資已經有較清晰的商業化及 monetization 能力。

Microsoft 本季資本開支亦低於市場早前對支出可能突破 500 億美元的憂慮。即使未來仍會繼續增加投資，但在收入、營運現金流及自由現金流同步增長的情況下，市場較願意接受其資本開支。

相反，Meta 季度收入雖然按年增長 28% 至 608 億美元，但成本及開支增加 55%，營運利潤率由 43% 下降至 31%，淨利潤亦按年下跌 14%。季度資本開支達 311 億美元，但自由現金流只有 7.84 億美元，較去年同期大幅下降；公司同時將全年資本開支指引收窄至 1,300 億至 1,450 億美元，提高了區間下限。

因此，市場並不是單純獎勵「有投資 AI」的公司，而是開始區分哪些公司能夠將 AI 資本開支轉化為收入、盈利及自由現金流。Microsoft 的 AI 投資回報正在逐步得到證明，而 Meta 現階段仍需要投入大量資金，短期自由現金流及利潤率則明顯受壓。這亦解釋了為何兩間公司均錄得強勁收入增長，但股價反應完全不同。

（3）Samsung 及 SK hynix 業績強勁，但股價仍然受壓

SK hynix 季度收入、營運利潤及淨利潤均創歷史新高，收入約 79.3 萬億韓圜，營運利潤約 60.5 萬億韓圜，反映 HBM 及 AI 存儲需求仍然強勁。不過，其營運利潤仍低於市場較進取的預期，股價在業績公布後下跌接近 10%。

Samsung 季度收入亦創歷史新高，達 171.5 萬億韓圜，營運利潤升至 89.5 萬億韓圜，但股價同樣未有因強勁業績獲得明顯支持。

當公司公布歷史新高的業績，股價仍然無法反彈，甚至繼續下跌，反映市場目前更關注估值、未來資本開支、供應增加、競爭及周期是否接近高峰，而不只是現時的盈利數字。這亦是 AI Hardware 及存儲板塊現階段相對弱勢的訊號：市場暫時不願意給予更高估值。

（4）資金暫時回流至盈利及自由現金流較強的板塊

我個人觀察到市場資金正在由估值較高、需要持續投入大量資本的 AI Hardware 及基建公司，逐步回流至估值相對合理、收入能見度較高，以及具備盈利和自由現金流的公司，當中包括部分企業軟件及網絡安全股票。

ServiceNow 季度訂閱收入按年增長 24.5% 至 38.77 億美元，未來 12 個月可確認的合約收入，即 cRPO，增長 21% 至 132 億美元；AI 相關年度合約價值亦首次突破 10 億美元。這反映企業客戶仍願意為能夠改善工作流程、AI 治理及營運效率的軟件付費，而不是全面削減 IT 支出。

SAP 的 current cloud backlog 增長 27% 至 229 億歐元，雲端收入增長 22%，Cloud ERP Suite 收入增長 25%，營運利潤及自由現金流亦保持增長。市場開始重新關注這類擁有長期合約、收入能見度及現金流的企業軟件公司。

網絡安全方面，Fortinet 剛公布的季度收入按年增長 26% 至 20.5 億美元，產品收入增長 52%，billings 增長 33%，自由現金流達 9.66 億美元；公司亦提高全年收入指引，預期按年增長約 19%。這類業績同時具備收入增長、盈利能力、自由現金流及向上調整指引，較容易在目前的市場環境中獲得資金支持。

🔍 現階段我會較為留意：

• 業績後股價能夠維持強勢公司
• 收入增長能夠轉化為盈利及自由現金流的公司
• 在大市下跌時相對抗跌的公司

相反，對於估值較高、資本開支持續擴大，以及自由現金流受到明顯壓力的 AI Hardware 及 AI 基建公司，我暫時仍會避免。即使部分公司業績強勁，只要股價未能對好消息作出正面反應，便代表市場的供求關係仍未改善。

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